今天分享的主題是為什么要投資在中國，關(guān)于為什么想到談?wù)撨@樣的話題，是因為在過去的幾年里，我常常被問到一個問題，尤其是一些很有錢的朋友，會問我：“我是不是應(yīng)該更多的換一些美元，是不是應(yīng)該把資產(chǎn)放到境外，甚至是不是應(yīng)該辦理移民，或者是讓家庭都出去？”

　　每個家庭都有自己的選擇，但是如果讓我們做一個理性選擇，我們應(yīng)該通過一系列的分析找到這個世界上最有機會的地方，在這個最有機會的地方大量布局我們的資產(chǎn)和投資，這可能才是最理性的選擇。　

　　所以我希望今天可以和大家聊聊“為什么要投資在中國”這個問題，談?wù)勗趯嵺`的過程中有哪些風(fēng)險，同時又有哪些看上去非常有機會的地方？

　　常常在一些聚會上，有朋友會推薦幾只股票。我發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象：有兩類人，一類人常常會推薦很無聊的股票，比如這個禮拜推薦這兩只，下個季度還是向大家推薦這兩只，聽著就很無聊，而我內(nèi)心更近似這類人；還有一類人，每次都能推薦好多不同名字的個股，我得馬上拿起手機，看看這個是在哪里上市的上市公司，是干什么的。

　　因為中國Ａ股市場有幾千家上市公司，很多名字我也不記得，也不知道這個公司到底是干什么的，因為不是大市值，又不是這個行業(yè)領(lǐng)袖級的公司并不一定在我們的研究范圍內(nèi)。

　　從過去幾年個股的表現(xiàn)來看，結(jié)果挺有趣，有一個朋友總結(jié)了一句話，“這些無聊的公司聽起來很無聊，但是他們的股價非常讓人滿意。很多有新意的公司聽起來會讓你覺得自己沒有文化，總是不懂這些公司，但最后的股價證明你不懂一點都不遺憾”。

　　在變革的行業(yè)，競爭非常激烈的行業(yè)，我愿意做它的消費者；而在那些格局穩(wěn)定的行業(yè)，在那些消費者不得不為他們買單，甚至有時候還會抱怨產(chǎn)品漲價、商品不容易買到、服務(wù)也不盡如人意的行業(yè)，我愿意做它的股東。

　　大家仔細想一想，哪些是競爭很激烈、行業(yè)格局變化大的行業(yè)，這些行業(yè)其實是在通過競爭不停討好消費者，而作為股東往往在這個過程中會很辛苦，不一定能獲得股東回報。

　　在工作中我們經(jīng)常用的投資方法是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)，和大家分享一下我們具體是怎么工作，怎么用方法論的。在２０１７年１１月中旬，Ａ股市場的一批公司出現(xiàn)過一波大幅的上漲，而且是非常快速的上漲，這個大幅的上漲是我們沒有預(yù)測到的，但是當(dāng)這件事情發(fā)生的時候，我們既沒有特別高興，也沒有特別焦慮，而是第一時間按照當(dāng)時的股價對我們的模型做了調(diào)整。

　　我們就做了一件事，就是讓分析員把模型中的參數(shù)進行更改，在不同情境假設(shè)下重新調(diào)整了我們的ＤＣＦ模型，分析標的公司應(yīng)該值多少。不管我們這個模型是保守的還是中性的，當(dāng)模型得出的數(shù)字離當(dāng)時標的公司的股價還有很大差距時，我們只采取了一個方法，就是以不變應(yīng)萬變，繼續(xù)安靜地做一個無聊公司的股東。

　　很多人在面對股價大幅上漲和下跌時，在出現(xiàn)輿論壓力時有很大的焦慮感，而我們做的事情就是回到工作方法論上，我們要知道它值多少錢。假如當(dāng)你知道一個東西明明值１００塊，現(xiàn)在５０塊，那么從５０漲到５５塊這件事并不值得你做任何的交易行為。

　　宏觀視角：中國經(jīng)濟增速放緩

　　由擴產(chǎn)能向效率型轉(zhuǎn)變

　　在全球經(jīng)濟企穩(wěn)的大背景下，由發(fā)達經(jīng)濟體企業(yè)的重新擴張和消費需求的企穩(wěn)回升，驅(qū)動著全球經(jīng)濟的企穩(wěn)及復(fù)蘇。要注意到這種經(jīng)濟復(fù)蘇不是一城一池、一省一市、也不是限于一兩個國家，它是全球性的經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　中國是一個充分融入全球經(jīng)濟、全世界第二大的經(jīng)濟體，由于全球復(fù)蘇沒有理由會在現(xiàn)階段戛然而止，所以２０１８年中國還會處于全球經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中。但是，樂觀歸樂觀，我們也要看到很多客觀的變化。具體有哪些變化呢？

　　一是中國人口紅利已經(jīng)消失；

　　二是投資紅利可能已經(jīng)接近尾聲；

　　三是與全球經(jīng)濟相關(guān)的貿(mào)易的紅利雖然還在，但可能沒有我們剛加入ＷＴＯ的時候那么強了；

　　四是環(huán)境資源的承載力顯著下降，我們已經(jīng)不可能再像原來那樣犧牲更多的環(huán)境資源，來換取經(jīng)濟的增長了；

　　五是居民儲蓄轉(zhuǎn)移的能力、加杠桿的能力都在下降。

　　過去十年中國的ＧＤＰ呈臺階式下滑走勢，現(xiàn)在可能會穩(wěn)定在６．５—６．７％之間，但是從５—１０年的維度來看，中國的經(jīng)濟增速一定會再下一個臺階。

　　在下臺階的過程中，中國經(jīng)濟在過去兩年多時間發(fā)生了兩個很重要的事情：供給側(cè)改革和轉(zhuǎn)杠桿。

　　供給側(cè)改革引起了產(chǎn)能的收縮、價格的提升、企業(yè)現(xiàn)金流的改善和資產(chǎn)負債表的改善。具體來看，傳統(tǒng)的邏輯下企業(yè)應(yīng)該去擴產(chǎn)能，而當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負債表改善之后，供給側(cè)改革通過行政、環(huán)保等各種約束，讓它不能夠繼續(xù)擴張產(chǎn)能。

　　因此，我們看到煤炭鋼鐵等很多周期性行業(yè)的資產(chǎn)負債率都開始隨著供給側(cè)改革的演進從高點回落，這不僅是救了這些企業(yè)，最重要的是給中國的金融體系卸掉了一顆很大的地雷。這就解釋了供給側(cè)改革為什么是必須要做的一個重要的事情，它不光是挽救周期性行業(yè)，更是排除了中國金融體系的一個重要的隱患。

　　同時，我們還做了一件事叫中國式的轉(zhuǎn)杠桿。我們經(jīng)常說發(fā)達國家的金融危機是一次去杠桿的過程，而中國不能簡單的去杠桿，在去杠桿這個問題上，我們更多采用的是杠桿轉(zhuǎn)移而非信用收縮的方式。

　　事實上中國也有能力轉(zhuǎn)杠桿，因為我們的老百姓（５９．７８０，　０．００，　０．００％）在過去的很多年，確實積累了大量的儲蓄，所以我們居民部門是可以加杠桿的，企業(yè)部門和政府部門就可以通過這個方式來降低杠桿，所以這里我用了一個詞叫“中國式轉(zhuǎn)杠桿”。

　　行業(yè)機會剖析：

　　智能制造、醫(yī)療、教育蘊藏很多投資機會

　　升級之路：中國制造轉(zhuǎn)向中國設(shè)計，中國的龍頭走向世界龍頭

　　雖然從中國經(jīng)濟長期增長速度的變化來看好像沒有那么樂觀，但是從宏觀入手，一旦落地到從中觀和微觀來看中國的行業(yè)和企業(yè)，就會發(fā)現(xiàn)其實有非常多的投資機會，比如醫(yī)療、教育、智能制造領(lǐng)域。

　　尤其是教育，很多海外投資者不理解，為什么國內(nèi)有新東方、學(xué)而思這樣的公司？舉例來看，現(xiàn)在很多家庭因為給孩子輔導(dǎo)作業(yè)產(chǎn)生了大量的矛盾，那給孩子的課外輔導(dǎo)對很多適齡家庭就是一種剛需，所以剛需不光是要買房、買車，教育、醫(yī)療、娛樂，在人生的不同階段都是非常剛性的需求，只要能滿足這一部分人的需求，就能成就一家非常大的企業(yè)。

　　當(dāng)前，很多中國的企業(yè)正在實行從中國制造到中國設(shè)計的轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略計劃。以美的為例，美的已經(jīng)不再是大家普遍印象中的那個做空調(diào)的家電企業(yè)了，而是一家國際化的家用電器和智能制造的綜合性工業(yè)企業(yè)，空調(diào)只是美的一部分的利潤和收入來源。

　　美的的版圖已經(jīng)不光是家電，而是擴張到智能制造、工業(yè)制造領(lǐng)域。美的從今年開始，可能在海外收入的占比已經(jīng)超過總收入的一半，這是中國的龍頭企業(yè)變成世界龍頭企業(yè)的一個典型的成長故事。

　　另一個例子，２０１８年在美國參加電子展的公司，按他們自己申報的所屬地進行劃分。第一個地名來自深圳，其次有東莞、北京、廣州、寧波、上海、浙江等，來自日本的公司，我沒記錯的話只有４家，韓國一共是１５家。

　　可以看出，在電子消費領(lǐng)域我們一個城市的競爭力很可能比一個國家還要強大，雖然這不能夠完全證明中國的研發(fā)和制造能力有多么強，但是可以證明中國的企業(yè)走向全球的努力程度有多高，走向全球的欲望有多強。

　　談到會展，想到我有一個中學(xué)同學(xué)開了一家會展公司，專門幫別人組織會展。原來的生意是幫外企在中國，比如在上海參加會展。現(xiàn)在他常住在德國，因為他的生意主要是幫國內(nèi)企業(yè)在德國、美國辦會展，這是典型的在過去十年當(dāng)中發(fā)生的變化，這也反映出中國最有活力的一批企業(yè)從中國的龍頭走向世界龍頭的過程。

　　以汽車為例，中國整個汽車行業(yè)處于模仿、競爭到超越的一個過程中。當(dāng)前有沒有超越，或者說能不能超越，現(xiàn)在還是一個問號，但至少中國的汽車企業(yè)已經(jīng)非常有競爭力。調(diào)研某個中國的汽車企業(yè)，你會發(fā)現(xiàn)在它們整車廠旁邊預(yù)留的土地或者是已經(jīng)開始建廠的都是它的零部件企業(yè)，這跟當(dāng)年東莞的故事一模一樣。東莞一個富士康的周邊都是零部件配套企業(yè)。在全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭當(dāng)中，中國這樣的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)鏈的布局是讓競爭對手害怕的。

　　人工智能：下一輪浪潮

　　下一輪浪潮，或者說下一輪可以超車的地方在哪里？上一輪典型的是全球的移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮中有兩個失意的國家，德國和日本，也有兩個得意的國家，美國和中國。

　　在這個浪潮中中國誕生了兩家世界級的公司——阿里和騰訊。下一輪浪潮是什么？我覺得，下一輪浪潮是人工智能。

　　我們在人工智能領(lǐng)域，在基礎(chǔ)和技術(shù)層面，我們已經(jīng)不輸給美國硅谷最前沿的研究，同時在應(yīng)用層面還有超過他們的可能，這要感謝中國的１４億人口的單一的大市場，要感謝這些大公司提供的各種各樣的豐富的場景應(yīng)用。

　　工程師紅利：擴招帶來了人才儲備

　　本專科的擴招讓中國的大學(xué)入學(xué)率迅速提升，我收集數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)高中升學(xué)率高達９２．５％，這樣的升學(xué)率是不是假的？是不是錯了？后來我驗證了一下，這個數(shù)字是對的，這個數(shù)字代表所有高中的學(xué)生獲得更進一步學(xué)習(xí)和深造的機會。

　　在高考的參與者當(dāng)中，１００個中大約有７０多個考上中國的大學(xué)，部分進入民辦的教育機構(gòu)，還有一部分出國接受更高等的教育，所以中國１００個高中生當(dāng)中有９０多個學(xué)生能夠接受高等教育。假設(shè)這些接受高等教育的人將來有很大一部分是工程師、科技人員或從事高端的服務(wù)業(yè)，則工程師、科技人員等的質(zhì)量和數(shù)量都能得到有效的保證。

　　互聯(lián)網(wǎng)：未來增長的可見性依舊較高

　　互聯(lián)網(wǎng)對各行各業(yè)的改造還在持續(xù)進行當(dāng)中，且對一些行業(yè)覆蓋度已經(jīng)非常高了，但還有很多行業(yè)覆蓋度很低，最典型的就是金融行業(yè)。相信這個行業(yè)現(xiàn)在一定是產(chǎn)能過剩的，人員也過剩。

　　我們當(dāng)中的很多人將來都會被機器，或者說被技術(shù)所取代，甚至我們當(dāng)中的很多基金都不可能跑贏指數(shù)基金，這在成熟的市場已經(jīng)得到了很多年的驗證，相信未來在中國也是這樣，所以變革還在進行，我們要實時警惕。

　　企業(yè)剖析：尋找產(chǎn)品力強、

　　行業(yè)集中度不斷提升的龍頭企業(yè)

　　主題一：產(chǎn)品力ＶＳ渠道力，前者愈發(fā)重要

　　以前我們一直說產(chǎn)品力很重要，但是也要有很強的渠道力。這是十幾年前的教科書或者是ＭＢＡ課程當(dāng)中一直在強調(diào)的，但是這些年變了。

　　以茅臺和某家港股的公司為例，某家港股公司的主營業(yè)務(wù)是賣鞋，渠道力很強，據(jù)說每６、７位女性買的鞋就有一雙來自于他們旗下的品牌，渠道力非常強。但是在過去這些年，從股價上來看是非常直觀的，茅臺股價一直在上升，而這家渠道力很強的公司股價一直在下跌。

　　第二個例子是家電龍頭企業(yè)和渠道力很強的家電銷售連鎖龍頭企業(yè)的毛利率和凈利潤率的變化，在２０１１年到２０１２年出現(xiàn)了一個拐點，在這之后，家電銷售連鎖龍頭企業(yè)的凈利潤率被拉到接近于零的水平，而家電龍頭企業(yè)的利潤水平反倒一路走高，而這個時候正值當(dāng)時新聞媒體炒的沸沸揚揚的京東跟蘇寧競爭。

　　所以我們要找到產(chǎn)品力強的極致單品，只有你有能力做出極致單品，才是最有效獲得消費者的手段。

　　主題二：產(chǎn)業(yè)集中度的提升是正在發(fā)生的變化

　　各行各業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度都在快速的提升，不管是傳統(tǒng)行業(yè)，比如鋼鐵、水泥、煤炭、房地產(chǎn)，還是新興行業(yè)，或正在變革的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)、手機、智能設(shè)備制造等都有這樣的趨勢。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有一個有趣的現(xiàn)象，整個社會大概有幾百萬的ＡＰＰ，真正常用的大概３５個，我們的時間主要花費在這幾十個ＡＰＰ上。

　　第一個是騰訊系，后面兩個是阿里和百度系。我們每天每個人平均花２小時在互聯(lián)網(wǎng)上，而這２個小時中有一半甚至更多的時間會花費在騰訊系的ａｐｐ上。騰訊現(xiàn)在有多少用戶？精確的數(shù)字是９．８億。這近１０億的用戶，假設(shè)每個月都要交給騰訊一筆錢，而且這個數(shù)字會隨著個人可支配收入的提高而提高，所以騰訊只要讓我們繼續(xù)粘在他的ＡＰＰ上，就一定會成為一個賺錢越來越多的公司。

　　除了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，各行各業(yè)都出現(xiàn)了寡頭或者雙寡頭。無論是傳統(tǒng)的還是新興的行業(yè)，安防、空調(diào)、白酒、還是游戲都出現(xiàn)這個現(xiàn)象。為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？舉個生活中的例子，我曾經(jīng)買過一瓶水，我以為是康師傅，結(jié)果仔細一看叫“帥師傅”。類似的，我在一個旅游景點吃快餐，出來一看才知道不是肯德基，是山寨版。

　　以前一些區(qū)域性的品牌，或是山寨品牌會隨著互聯(lián)網(wǎng)帶來的信息透明和購物可達性，被越來越多的擠出市場，這也是我們找到市場份額越來越向龍頭企業(yè)集中的典型原因和背后的驅(qū)動力。

　　現(xiàn)在我們在北京、上海買一樣?xùn)|西，快的下午就到了，慢的第二天、第三天也到了。如果你在三、四線或者是縣鎮(zhèn)級別城市，就比我們多兩天的時間，同樣能夠獲得跟我們一樣的商品。而且當(dāng)你打開京東、打開淘寶，打開任何一個購物平臺，看到的產(chǎn)品信息、評價、排名跟我們是一模一樣的，也就是大家的購物平臺、信息的可達性是一樣的。原來的區(qū)別是，在北京、上海的可以在一個大商場或百貨公司購物，而很多縣鎮(zhèn)的居民只能去逢年過節(jié)趕集的地方買東西。

　　這些都表明中國的快遞業(yè)是一個偉大的行業(yè)，并且現(xiàn)在我們用這么便宜的價格還能讓快遞公司賺到這么多錢，證明我們快遞行業(yè)的效率是極高的。

　　從估值看投資

　　從估值角度看，現(xiàn)在Ａ股和港股的估值相對歷史均值水平不貴，但也都不便宜，都到了歷史均值水平，甚至比歷史平均水平還略微高了一點；國際比較當(dāng)中，通過滬深３００和香港恒生指數(shù)對比，發(fā)現(xiàn)中國市場的估值處在國際中不貴也不便宜的狀態(tài)。

　　盡管估值不特別便宜，但我們看到上市公司的經(jīng)營處于過去幾年來最好的狀態(tài)。２０１７年很可能是過去幾年當(dāng)中盈利增速最快的一年，２０１８年會是僅次于２０１７年，次好的一年。改變目前Ａ股市場定價權(quán)的最重要的驅(qū)動力量，就是過去一年持續(xù)北上的資金，這大概也是過去一年Ａ股市場上唯一的增量資金。

　　各行業(yè)頭部的公司被持續(xù)的買入，導(dǎo)致這些公司的估值水平恰恰被修復(fù)到了跟他們國際同行一樣的水平，這是一件非常值得思考的事情。中國的ＧＤＰ僅次于美國，屬于全球第二大經(jīng)濟體，占到全球總ＧＤＰ比重的１５％左右，美國ＧＤＰ占比大約２５％。但是就全球資本配置來說，算上債券市場的話，全球資本配置到中國的比例只有１％左右，甚至不到１％，但這個數(shù)字一定會緩慢的、甚至呈臺階式的上升。

　　確定了投資在中國這個大方向后，具體到我們的投資策略，可以用四句話概括：

　　１、守住核心公司。

　　依賴企業(yè)盈利的可持續(xù)增長是股價上升的主要因素，保持對核心公司深度研究和跟蹤。

　　２、旁觀風(fēng)險釋放。

　　耐心等待風(fēng)險出清，尋找公司治理優(yōu)良，行業(yè)競爭優(yōu)勢顯著，股價被低估的企業(yè)。

　　３、適度集中。

　　市場上好公司不多，基于確定性適度集中持倉，提高絕對收益。

　　４、逆向投資。

　　尋找市場的預(yù)期差，在合適時候進行有安全邊際的逆向投資，實現(xiàn)最優(yōu)的風(fēng)險收益比。

　　（注：本文為景林資產(chǎn)合伙人、總經(jīng)理高云程在格上財富第二屆中國證券私募年度論壇暨金樟獎頒獎盛典上的演講實錄。）

來源：新浪新聞